摘要：
转变多头监管思路，统一隐性债务监管的标准，是194号文所反映出来的重要监管转变。
194号文主要针对新发企业债，这部分债券更多针对城投企业的新增投资的融资来源；而未来债务融资工具和公司债或将出台类似的监管文件，对于城投债的估值将有持续影响，尤其涉及存量债务再融资的问题。
长期来看，城投债作为地方政府隐性债务的重要组成部分，存量城投债违约风险相对可控，城投估值的过度调整，对于负债稳定的配置型投资机构将是较好的配置时机，关键在于如何优选存量城投债。
2月12日，发改委和财政部联合下发《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号）（下称194号文），不仅仅是针对城投企业发行企业债提出了更高的要求，更反映出地方政府债务监管走在了多部委统一监管标准的道路上，未来需要从多部委统一监管标准维度理解城投监管环境的影响。
2018年以来，市场普遍担忧城投平台的再融资问题，那么如何看待194号文及其背后所蕴含的监管思路，对城投债的整体影响？我们认为看待194号，仍需“一体两面”，重点在于抓住问题的本质或者政策的逻辑，不能片面定论“城投违约”。
194号文的目的是什么？
194号文归属于防范化解重大风险攻坚战（三大攻坚战之一），属于其中“地方债务风险”中“隐性债务”的一部分，更具体而言在于“坚决遏制地方政府隐性债务增量”。
2017年7月份的全国金融工作会议、政治局会议、国务院常务会议均对防范化解“地方政府隐性债务风险”做了明确部署；2017年12月，财政部向人大提交了《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》（下称财政部审计报告），其中明确了未来在“隐性债务”方面的定位（三大攻坚战之一）、工作框架（以新预算法和43号文为框架）、债务成因和未来安排，未来工作安排的第一条就是“坚决遏制隐性债务增量”（对于财政部审计报告更多内容的解读，可以参考我们前期报告《一文读懂城投债的“悲”与“喜”——财政部地方政府债务审计报告点评》）。
194号文作为财政部和发改委联合下发的监管文件，体现出当前地方债务风险防控化解思路的重要转变，在中央统一部署（防范化解重大风险）明确的背景下，对地方债务风险的监管思路由以前的多头监管，逐渐转变为统一标准下的多部委统一监管，而这种统一监管标准的思路转变，更需要抓紧地方政府隐形债务监管的核心逻辑。这一次的监管不一样，强烈建议仔细参考财政部审计报告对地方债务的框架、原因、防范化解的具体阐述，抓紧本轮监管的标准主线。
因此，194号文可以看做是监管层在统一标准下处理“地方政府隐性债务风险”的一个环节的体现，其目的在于“遏制隐性债务增量”。而从财政部审计报告可以看出，对于存量城投债而言，关键问题在于“积极稳妥化解存量隐性债务”。
从“增量”的角度出发来理解194号文，其实目的在于规范未来新增的城投平台“企业债”发行。现实中，企业债主要用于新增项目投资，而很少用于“借新还旧”。因此，从融资角度，主要影响“新增融资”，而对于企业“存量债务”滚续影响有限；从违约风险的角度，存量债务违约风险仍然可控。
实际上，2018年以来，城投企业发债中，企业债的规模和占比已经出现了比较明显的下降，但与去年同期相比，尚未出现明显差异，未来仍需观察新发企业债规模，来进一步判断194号文对企业债发行的影响。
194号文需要关注哪些要点？
194号文共有9条内容，其中1-7条主要针对企业债的事前监管的相关要求，主要包括：申报企业管理和财务、信息披露、市场化运营和融资、募投项目类型、募投项目资金来源、ppp和中介机构等；8-9条主要是针对企业债的事中事后监管的要求，此外，第7条也涉及事中事后追责。
我们主要从城投债投资的角度，对其中需要重点关注的要点进行解析。
城投资产要求：剔除公益性资产和储备土地使用权
194号文要求：“申报企业拥有的资产应当质量优良、权属清晰，严禁将公立学校、公立医院、公共文化设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施等公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产。”
从这个要求中，我们主要关注以下几个问题：
（1）什么是公益性资产？
按照194号文的要求，公益性资产包括：“公立学校、公立医院、公共文化设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施”。
194号文所说公益性资产最重要的一个特征在于“无收益”，实际上是指“没有收益”的公益性项目，也就是194号文第4条所说的“纯公益性项目”对应的资产。
发改委在审核发行企业债中对于平台债和产业债的分类认定中规定：
公益性项目是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目。公益性项目包含但不限于以下几类：
①城市开发、基础设施建设项目：包括城市基础设施建设、市政建设、园区开发、建设等；
②土地开发项目：包括土地整理、土地储备管理等；
③公益性住房项目：包括棚户区改造、保障房、安居房、安置房、经济适用房、廉租房等；
④公益性事业：包括垃圾、污水处理、环境整治、水利建设等。
也就是说，194号文所限制的资产类型，实际上只是公益性项目中的一部分，也就是其中“无收益”公益性项目或者纯公益性项目。
此外，还有一种类别，即准公益性项目。准公益性项目是指为社会公共利益服务，虽不以盈利为目的但可产生较稳定的经营性收入的政府投资项目。准公益性项目包含但不限于以下几类：
①公共服务项目：包括供水、供电（电力）、供气、供热等；
②公共交通建设运营项目：包括高速公路投资运营、铁路、港口、码头、机场（民航）建设运营、轨道交通建设运营、城市交通建设运营等。
（2）区分储备土地使用权和土地使用权
储备土地是指被土储机构收储的土地，其使用权比较有限，并不能用于抵押借款，或者说无法作为城投企业的资产项，而是应该归属于当地的土储机构；而按照《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综〔2016〕4号）的要求，“土地储备工作只能由纳入名录管理的土地储备机构承担，各类城投企业等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作”，因此，储备土地使用权不应该作为城投平台的资产出现在财务报表中。
实际上，我们在城投报表中经常看到存货规模很大，这部分存货很多情况下均为土地，但是这些“土地”的成份比较复杂，大体可以分为如下几种：
一是土地使用权，土地使用权是由城投企业经过划拨或者转让等方式获得的，一般要求城投企业通过招拍挂或者补交土地出让金，这部分“土地”是可以进行抵押进行融资的，也是唯一可以进行“融资”的“土地”。
二是开发成本，这种“土地”一般是地方政府或者土储机构委托城投企业进行土地一级开发，城投企业将土地开发作为一种经营业务，开发中的土地一般列入“存货-开发成本”中。现实中，这类土地的情况比较常见，规模也比较大，但是实际上城投企业是无法对这部分资产进行处置的，一般需要等待地方政府按照特定的土地出让计划，将这部分“土地”通过“招拍挂”进行出让，从而实现土地开发业务的收入。这部分“土地”也是合规的，但是城投企业无法随意处置。
三是储备土地，这部分土地就是194号文所说的不合规的储备土地，一般是城投企业之前承担“土地收储”职能所获取的土地或者由地方政府直接将土地注入，并未缴纳土地出让金，属于不合规的“土地”。
对于储备土地更为详尽的解读，可以参阅我们前期报告《再看土地储备的前世今生》。
如何理解声明不承担政府融资职能？
194号文明确要求“相关企业申报债券时应主动公开声明不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务”，也就是说既要声明不承担政府融资职能，也要明确发行的企业债不属于地方债务。
这一要求实际上跟2017年50号文的要求一致，50号文要求“融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，并明确自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务”。
而市场普遍关注的2017年大量城投企业发布公告“退出平台，不再承担政府融资职能”，均与50号文有一定关联，194号文的要求也是顺理成章。
如何理解市场化运营和市场化融资？
194号文要求“申报企业应当实现业务市场化、实体化运营，依法合规开展市场化融资”。
对于“市场化”，市场通常理解为“非公益性”，从事“非公益性”业务，才叫做“市场化”。我们认为，这种理解过于片面。
尤其是在理解“市场化转型”（可以认为就是实现了市场化、实体化运营的企业就是完成了市场化转型的企业）时，通常理解其为必须开展商业性业务，不能再参与政府性项目，我们认为市场化转型不意味着融资平台必须开展商业项目，比如物流贸易、商业房地产开发等，市场化转型的核心在于平台自身经营或考核的市场化，如果被划为商业类国有企业，按照市场化的商业化原则（盈利能力等）考核；如果被划为公益类国有企业，“重点考核成本控制、产品服务质量、营运效率和保障能力”（这也是市场化的一种）。融资平台市场化转型并不意味着平台不能再参与政府类项目（包括没有经营现金流的公益类项目），而是要求融资平台在参与公益类项目的过程中是以市场主体的形式参与其中，地方政府和融资平台按照绩效考核等市场化方式来履行各自的权利和义务。
在194号文中，对“市场化融资”也有相对明确的定义“申报企业应当依托自身信用制定本息偿付计划和落实偿债保障措施，确保债券本息按期兑付，切实做到‘谁借谁还、风险自担’”。通俗来讲，就是不涉及地方政府“担保”或“承诺”的融资行为（比如发行债券），都可以认为属于“市场化融资”。
既要禁止纯公益性项目，又允许有财政资金支持
194号文第4条要求：“纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券。利用债券资金支持的募投项目，应严格执行项目资本金制度，并建立市场化的投资回报机制，形成持续稳定、合理可行的预期收益。”
第5条要求：“募投项目若有取得投资补助、运营补贴、财政贴息等财政资金支持的，程序和内容必须依法合规，必须把地方财政承受能力和中长期财政可持续作为重要约束条件，坚决杜绝脱离当地财力可能进行财政资金支持。相关财政资金应按照规定在年度预算中足额安排，涉及跨年度实施的项目应当列入中期财政规划并实行三年滚动管理，严格落实资金来源。”
为什么纯公益性项目不能作为募投项目？因为纯公益性项目没有收益，而发改委要求企业债的募投项目必须有“市场化的投资回报机制”和“预期收益”。
那么，既然要求“市场化的投资回报机制”，为什么第5条又允许募投项目可以取得财政资金支持？
这实际上就涉及到我们之前所讲的，如何正确理解“市场化”的含义。市场化并不要求必须与政府相隔离，而是要求企业在于政府合作时，需要按照“合同”、“协议”、“依法依规”，各自履行其权利和义务。
举个例子，城投企业通常为市场所“诟病”的一个重要问题在于，地方政府相关部门或单位经常与城投企业之间存在大量往来款，比如城投企业报表中的“其他应收款”，虽然计入“流动资产”，但可能实际占用资金时间超过3-5年。
194号文所要求的“市场化投资回报机制”，实际上是要求，即使企业债募投项目属于公益性或准公益性项目（有明确的预期收益的公益性项目），项目的合作方是地方政府，也要求城投企业和地方政府就该项目均有明确的合作协议或者合同，约定在项目建设过程中或建设完成后各自的权利义务。比如棚改类项目，地方政府需要履行的义务包括按时划拨承诺的相关财政补贴（194号文要求未来的财政支出列入中期财政规划）。
194号文没有将“财政资金”排除在“市场化投资回报”之外，就意味着城投企业发行企业债时，募投项目的资金来源依然可以包括“财政资金”，同时对财政资金有明确的限制和要求，“必须把地方财政承受能力和中长期财政可持续作为重要约束条件”。
财政部的利好：要求地方财政及时支付、防止拖欠
194号文第8条，是财政部对地方财政的要求：“各地财政部门应当按规定在年度预算中安排资金及时支付给依法合规承接政府投资项目的企业，防止地方政府恶意拖欠企业工程款”。
这一要求实际上就是我们上文所讲的，市场所“诟病”的城投企业报表中应收款项形成的原因，地方政府无�...